宏泰中国银河证券：国产大模型Token通胀持续关注恒生互联网科技巨头低位布局机会

中国银河证券发布研报称，伴随国产大模型能力持续提升，百模大战进入到淘汰赛阶段，或将走向token通胀，而原生大模型公司由于其业务纯粹性，相较传统互联网大厂具备优势，短期获得资金青睐与追捧，但传统互联网巨头在AI时代的流量入口之争为必要选项，流量仍然是AI时代最重要的资产之一；长期来看互联网公司有望凭借其流量优势重新夺回AI时代地位，原生大模型厂或将成为其产业链中重要一环，建议持续关注恒生互联网科技巨头低位布局机会。

中国银河证券主要观点如下：

国产大模型进入token通胀，互联网科技巨头AI入口流量之争进入白热化

2月恒生科技指数大幅下挫10.15%，创今年以来最大单月跌幅，由于恒生科技指数中按市值排名前十大重仓股中有7家互联网科技公司，传统互联网科技公司当前面临AI流量入口之争，市场担心短期流量叙事能否带来业绩端兑现，对互联网科技公司未来盈利预期存在不确定性，加之美联储鹰派超预期，市场担心全球流动性拐点，引来港股互联网公司大幅下跌，导致恒生科技指数2月迎来全年最大跌幅。

然而，反观近期港股原生模型公司智谱(02513)、MINIMAX-WP(00100)大幅上涨，涨幅分别为154.2%/64.42%，根据OpenRouter数据，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国，根据2月16日至22日的周榜单显示，平台调用量排名前五的模型中，有四款来自中国厂商，分别为MiniMax M2.5、月之暗面Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek的V3.2，四款模型合计贡献Top5总调用量的85.7%，同时智谱宣布对GLM Coding Plan套餐价格进行调整，取消收购优惠，保留按季按年订阅优惠套餐价格进行结构性调整，整体涨幅自30%起，已订阅用户价格保持不变。

中国银河证券认为，伴随国产大模型能力持续提升，百模大战进入到淘汰赛阶段，或将走向token通胀，而原生大模型公司由于其业务纯粹性，相较传统互联网大厂具备优势，短期获得资金青睐与追捧，但传统互联网巨头在AI时代的流量入口之争是有必要的，流量仍然是AI时代最重要的资产之一，长期来看互联网公司有望凭借其流量优势重新夺回AI时代地位，原生大模型厂或将成为其产业链中重要一环，建议持续关注恒生互联网科技巨头低位布局机会。

Agent智能体能力跃迁，Saas行业格局或将迎来新格局

AI初创企业Anthropic于2月初推出新型工具11个插件，其中法律插件，能够直接协助团队审查合同、标记合规风险并跟踪法律条款，相当于一个初级律师的能力，让投资者开始怀疑传统法律科技公司的护城河是否依然稳固，无论是国内外Saas公司均出现不同程度的下跌。

中国银河证券认为，AI目前最大的优势在于编程，对于传统软件公司在功能界面开发方面或将造成一定冲击，传统软件板块或将迎来一次全新洗牌，建议关注三类公司：1)具备垂类行业专业、专有数据资源的公司；2)深度嵌入物理系统、生产流程或高复杂度的场景以及对应场景的公司；3)积极推进软件Agent化公司。

风险提示

技术迭代不及预期风险；科技巨头竞争加剧风险；法律监管风险；供应链风险；下游需求不及预期风险。